1. 工程機械板塊：關注低周期波動中強阿爾法

1.1. 國產液壓件稀缺龍頭周口高空作業升降平臺哪家好用一點，工程機械復蘇紅利期迅速崛起

恒立液壓是國產高端液壓件稀缺龍頭，把握挖機行業快速發展紅利期迅速崛起。工 程機械上游包括鋼材、核心零部件（發動機、液壓件、底盤等）、其他零部件，占生產成 本比例分別為 17%、70%、13%。現今，采用液壓傳動技術的程度已成為衡量一國工業 水平重要標志，液壓傳動產品也是實現工業自動化的重要手段。在工程機械相關領域， 有“得鑄造者得液壓，得液壓者得天下”的說法。恒立液壓把握 2006-2011 年、2016 年 至今兩輪工程機械行業快速發展紅利，憑借快速市場響應度實現快速發展，已成為具有 技術、產能、客戶等綜合優勢的國內液壓件稀缺龍頭。在液壓件市場中應用最廣、技術 密度最高之一的挖機板塊，2020 年公司已占據國內挖機油缸 54%銷量份額。未來，泵 閥產品+非挖應用領域拓展有望賦力公司穿越周期，再造恒立。

1.2. 行業周期有望大幅弱化，看好板塊龍頭價值重估

工程機械為液壓件行業最大下游，2019 年占比達 41%。液壓件產業鏈上游參與主 體為原材料、精密鑄件和配件，包括鋼材、泵閥鑄件、密封件、輔助材料等。中游為液 壓件生產企業，包括海外巨頭力士樂、川崎等，以及國產巨頭恒立、艾迪，目前高端液壓泵閥、馬達等高盈利產品市場主要被海外龍頭占領，隨國內企業技術水平突破，國產 替代空間較大。下游應用領域廣泛，涵蓋工程機械、航天航空、冶金機械、船舶與海工、 新能源。根據前瞻產業研究院數據，2019 年液壓件下游應用中工程機械占比達 41%，為 最大下游；其他主要下游包括：冶金機械占 11%、航空航天占 10%、其他領域（海工海 事、新能源等）占 38%。

本輪工程機械周期屬性有望大幅弱化，看好未來板塊價值重估機遇。2012-2016 年 國內工程機械行業曾經歷斷崖式下跌，導致市場對于本輪行業景氣持續性保持謹慎。 2018 年以來，工程機械板塊 PE 在 15-20 倍波動，市值增長主要由凈利潤驅動。2021 年， 周口高空作業升降平臺哪家好用一點我們預計行業仍維持高景氣，其中挖掘機行業增長 15%，規模效應帶動凈利率上行釋放 業績彈性，利潤端增長帶來板塊性投資機會。未來幾年，我們預計周期波動有望控制在 ±10%~20%，周期波動大幅弱化，板塊龍頭價值有望重估。

相較上一輪周期，2016 年以來行業景氣持續性明顯拉長。

① 2009.06-2011.04：四 萬億投資+環保法規切換，國內挖機行業大幅增長。恒立抓住國內工程機械第一波紅利 期，挖機油缸份額從 2008 年 13%提升至 2011 年 26%。

② 2011.05-2016.04：強政策刺 激結束+信用銷售透支，挖機行業銷量從 2011 年 17 萬臺大幅下滑至 2015 年 5 萬臺。恒 立開拓盾構機、海工海事等非標油缸領域，非標收入占比 2011 年的 21%上升到了 2015 年的 47%，總收入從 2011 年 9 億元下降至 2015 年 4 億元，總體降幅小于挖機行業降 幅，恒立阿爾法屬性在上輪行業下行周期初步體現。

③ 2016.05-至今：更新需求+替代 人工+出口驅動，行業景氣周期拉長，龍頭份額提升。

我們預計 2021-2023 年我國挖機行業銷量增速分別為 15.2%/4.5%/1.4%，行業周期 波動較上一輪大幅弱化，夯實液壓市場發展基礎。從更新需求看，舊挖機壽命替換需求 支撐下，2021-2023 年挖機更新需求持續；從新增需求看，人工成本上漲拉動機械化率 提升，未來地產基建投資增速不悲觀，挖機對裝載機替代效應上升，挖機新增需求增長 空間廣闊；從出口需求看，2021 年海外市場復蘇+國產品牌崛起，我們預計 2021 年出口 增速 50%，2021-2025 年 CAGR 為 30%，出口需求貢獻率將逐步提升。

展望未來，我們判斷國內挖機行業由強周期走向弱周期，行業波動較上一輪大幅弱化，核心邏輯有三點：

（1）泛機器人平臺優勢帶來應用場景多元化，將持續對人工及其他機種形成替代，未來全球挖掘機將呈現弱周期趨勢。

①應用場景廣泛，替代其他機種仍在持續：挖掘機是工程機械行業應用范圍最廣、 技術密度極高的機種，對其他機種的替代是一國工程機械行業走向成熟的標志。以挖機 替代裝載機為例：2017 年以前國內裝載機銷量一直高于挖機，主要原因是較低的技術門銷售價格。隨著本土挖掘機制造水平提升，1990-2020 年中國挖機占土方機械比例 由 24%升至 72%，而日本則由 1990 年的 84%上升到 2019 年 97%。按國內土方機械（主 要為挖掘機、裝載機）年銷量 50 萬臺，挖機占比升至 80%以上測算，國內挖機年銷量 可達 40 萬臺以上。

②機器人屬性優勢，替代人工空間仍然廣闊：挖掘機具備多元化工作平臺屬性。其中微小挖基于性能及價格的性價比優勢，替代人工的機器人屬性更加顯著。

（2）歐美日市場發展啟示：隨著行業成熟，挖機周期性必然弱化。從 2000 年以來 全球各國挖機銷量來看，歐美日等發達國家呈現銷量穩定，甚至略有增長。成熟市場基 建、地產建設完善，工程機械以小型器械替人需求為主，占比達 50%以上。隨著工程機 械行業走向成熟，挖機在行業中占比提升，帶來增量貢獻；隨著替人需求增長，挖機噸 位下移及壽命年限縮短，周期性弱化。

（3）“更新+替人+出口”需求驅動，支撐未來十年國內挖機年需求中樞 30-40 萬臺：

①更新需求：上一輪周期為純增量需求，受基建、地產等投資波動影響大。本輪本 輪周期迎來首輪壽命替換周期。按小/中/大挖市場平均使用壽命 9 年/10 年/11 年預測， 結合歷史挖機結構及銷量數據，我們預計 2021-2030 年平均挖機年更新需求近 14.7 萬臺 （2020 年挖機行業總銷量為 32.8 萬臺），2026 年后有望迎來新一波大更新周期。

②機械替人：2011-2020 年，13t 以下小挖銷量占比由 37%升至 53%，按小挖平均 9 年壽命替換周期，2020 年 13t 以下小挖純增量需求 11 萬臺，小挖替人為本輪增量需求 最核心推動力。2020 年歐美日等發達地區微挖（≤6t）占比 50%以上，中國不到 30%， 隨著建筑業用人成本提升，機械小型化成為未來趨勢，我們預計小挖替人將成為行業長 期最核心驅動力。

③國產品牌全球化：2011 年僅有徐工集團入圍全球 10 強，2020 年全球前 50 工程 機械制造商中國產品牌收入份額 26.48%，超越美、日成為全球第一，國產三甲躋身全球 前五，未來 3-5 年國產品牌全球化值得期待，2015-2020 年挖機出口 CAGR 48%，我們 預計 2021-2025 年 CAGR 有望達 30%（其中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖機 出口 3.5 萬臺，2025 年行業出口即有望達 13 萬臺。

2. 穿越周期：挖機產業鏈中強阿爾法，泵閥+非標放量再造恒立

2.1. 強阿爾法：靈活調度非挖產能，無懼行業周期波動

（1）上一輪行業低谷期（2011-2015 年）：挖機行業年銷量由 17.7 萬降至 5.6 萬臺 （累計-69%），公司營收由 11.3 億降至 10.9 億（累計-3.5%），非標油缸營收始終保持 15%-30%同比增長。公司挖機及非挖油缸、泵閥產線可以實現快速切換，靈活調度使得 公司具備對沖單一行業市場風險能力。2012-2020 年恒立液壓營收 CAGR 為 28.68%，挖 機行業銷量 CAGR 為 13.91%，整體高于挖機銷量增速，其中有公司挖機油缸份額提升， 但更有賴于非挖業務領域的拓展。挖機與非挖領域增速差在挖機下行周期更加明顯， 2011~2015 年挖機行業經歷調整期，公司的重型機械用非標準油缸業務支撐業績，營收 占比自 20.87%上升至 48.02%。公司在上輪行業下行周期強阿爾法屬性凸顯，未來挖機 泵閥份額提升+非挖業務拓展，有效賦力公司穿越周期。

（2）行業復蘇期（2016 年-至今），公司積極把握挖機行業強勢發展期，挖機板塊營收占比由 2015 年五成升至 2020 年七成。2020 年，公司核心兩大業務油缸、泵閥收入 分別為 45 億元（占總收入 57%）、23 億元（占總收入 30%）：

（1）油缸：①挖機專用油 缸收入 31 億元，占油缸板塊約 70%；②非標油缸：主要為高空作業平臺、新能源（光 伏、光熱電站，海上風電，潮汐能發電等）、盾構機、海事海工，2020 年收入合計 14 億 元，占油缸板塊收入約 30%。

（2）液壓泵閥：①挖機泵閥：2020 年占泵閥收入比重達 90% 左右，主要產品為挖機用高壓柱塞泵和挖機用多路閥；②非挖泵閥：2020 年占泵閥收入 比重約 10%，非標泵閥保持翻倍以上高速增長。公司其他業務包括配件及鑄件、液壓系 統，2020 年收入占比分別為 11%、2%。

公司客戶集中度隨下游行業景氣波動。2016-2020 年，公司工程機械客戶滲透率及 集中度快速提升，前五大客戶占比由 46.2%升至 63.5%。公司根據下游客戶 1-2 個月訂 單以銷定產，2020 年主要客戶由龍頭挖機設備商構成，包括三一重工、柳工機械、徐工 挖機、卡特彼勒、中聯重科、山河智能。2012-2017 年前五大客戶占比由 59%降至 45%， 主要系產品結構分散化，非標油缸收入占比提升；2017 年以來，公司前五大客戶逐步提 升至 2020 年 64%，主要系：①公司抓住挖機行業復蘇紅利期，大力發展挖機油缸和泵 閥業務，產品結構集中化；②公司產品滲透率在挖機核心主機廠中快速提升，客戶結構 集中化。

2.2. 挖機板塊：泵閥有望復制油缸成功路徑，再造恒立液壓

2.2.1. 液壓件自主國產化大勢所趨，國產化進程持續

液壓件作為一國工業基石，自主國產化是大勢所趨。國內外主要挖機設備商的配套 液壓件基本由海外液壓巨頭博世力士樂、川崎提供。近年恒立液壓開始躋身挖機龍頭的 供應體系，但是高端液壓件國產替代空間依舊廣闊。我國液壓件國產替代已成大勢所趨： （1）2020 年疫情威脅全球供應鏈，國內主機廠亟需國產液壓件配套；（2）液壓件是裝 備制造業核心零部件，也是中國工業強基計劃的重要發展對象，事關經濟發展和國防安 全，政策支撐將加速國產化替代進程。2011 – 2019 年，液壓行業貿易逆差由 189 億元下 降至 35 億，出口規模由 32 億上升至 87 億，液壓工業實力增強使得貿易逆差逐年縮小。

泵閥、馬達相較油缸技術難度更大，價值量更高。根據中商產業研究院 2019 年發 布數據，挖機生產成本中，液壓件/發動機/底盤價值量占比分別為 33%/15%/22%，液壓 件占據大頭。液壓件系統中，油缸、泵、閥、馬達技術壁壘及價值量較高，根據中國液 壓氣動密封件工業協會數據，挖機液壓件系統中液壓泵和馬達/液壓閥/液壓油缸價值量 占比分別 27%/27%/18%。

恒立液壓引領液壓件國產替代進程，已首先在挖機油缸取得突破，產品力經受市場 驗證。公司 1992 年研發制造環衛車輛和港口機械液壓油缸，1999 年開始投資挖機專用 油缸，2006 年在國產挖掘機中份額持續提升，并切入卡特等外資體系，2020 年挖機油 缸銷量份額已達 54%，產品力經受市場驗證。相較海外龍頭，公司具備以下優勢：①價 格較低，下游挖機市場競爭激烈，疊加鑄件自產優勢，恒立液壓在維持價格優勢同時保 持了高利潤率；②交付期短，通常是 1-2 個月，快于川崎的 3-4 個月和力士樂的 6 個月； ③市場反應速度快，客戶需求響應及時，產能擴張決策鏈短、產品推廣執行力強，人才 激勵充分。基于價格、交付期、市場響應度等優勢，恒立液壓國產替代邏輯延續。

未來，公司泵閥產品有望復制油缸成功路徑，再造恒立液壓。公司油缸技術已較為 成熟，泵閥產品技術已逐步能夠滿足國內主機廠需求，基于出色的產品性價比及市場反 應度，國產替代進程持續。下游主機廠驗證周期較長，一般本土企業為 6-12 個月，外12-24 個月，但一旦某種液壓件通過認證則會在某種機型上大量采用。我們認為隨 著公司泵閥產品切入主流客戶供應體系，有望復制在油缸領域成功經驗快速放量。

2.2.2. 油缸：產品力經受市場驗證，份額仍有提升空間

我們測算 2020 年國內挖機油缸市場規模為 66 億元，其中小中大挖市場規模分別為 23/20/24 億元。2020 年國內挖掘機銷量（含出口）32.8 萬臺，按一臺挖機配置 4缸，2020 年國內挖機油缸需求量 131 萬只。按小/中/大挖油缸單價 0.23/0.45/1.25 萬元計 算 ， 2020 年 挖油 缸 市 場 規 模 66.17 億 元 ， 其 中 小 中 大市 場 規 模 分 別 為 22.72/19.61/23.84 億元。結合我們對 2021-23 挖機行業銷量增速的預測，我們預計到 2023 年挖機油缸市場規模增長至 83.96 億元，2020-2023 年市場規模 CAGR 為 8.26%。

我們測算公司 2020 年挖機油缸市場銷量份額為 54%，未來保持提升態勢。根據公 司公告披露挖機油缸銷量，按照 2020 年小/中/大挖油缸排產占比分別 55%/30%/15%測 算，我們預計 2020 年公司挖機油缸銷量份額為 54%，同比+3pct；其中小/中/大挖油缸 份額分別為 49%/61%/62%，小挖油缸份額相對中大挖較低，我們預計主要系主機廠商小 挖油缸保留一定自制比例。目前公司挖機油缸產能飽滿，相對外資龍頭具備產品性價比、 交付周期短等優勢，隨著公司對下游重要客戶拓展，我們預計公司挖機油缸銷量份額有 望由 54%提升至 58%，2020-23 年公司挖機油缸收入 CAGR 為 10.42%。

展望未來：

（1）挖機油缸產能釋放帶動份額略增，公司業績增長快于市場擴張速度。 公司歷年油缸排產飽滿，產能逐年提升，我們預計當前小挖油缸產能約 5 萬臺/月，中挖 約 3 萬臺/月，大挖約 1 萬臺/月，非標油缸月產能約 1.5-2 萬臺/月（挖機及非標產線可 快速切換）。基于公司產能及制造效率提升，我們預計公司挖機油缸銷量市占率由 2020 年 54%略微提升至 2023 年 58%；2020-23 年公司挖機油缸收入 CAGR 10.42%，高于市 場規模 CAGR 8.26%。

（2）非標油缸占比有望持續提升，持續貢獻業績彈性。公司非挖業務可劃分高機、海工海事、盾構機、新能源四個板塊，2020 年公司非標油缸收入 13.70 億元，占油缸總收入占比 30%。未來，公司將進一步拓展產品線，平滑挖機油缸板塊收 入波動。

2.2.3. 泵閥馬達：市場空間達油缸 2 倍以上，再造恒立液壓

我們測算 2020 年國內挖機用液壓泵閥市場規模 88 億元，其中小中大泵閥市場規模 分別為 31/33/24 億元。公司液壓泵閥產品主要為挖掘機用高壓柱塞泵、挖掘機用多路閥， 2020 年占到公司泵閥收入 90%以上。按一臺挖機配置 1 套泵閥，小/中/大挖泵閥均價 1.1 /3.0/5.1 萬元計算，2020 年挖機泵閥市場規模 88.04 億元。

我們測算 2020 年恒立液壓挖機泵閥銷量份額僅 37%，其中小中大挖泵閥份額分別 46%/29%/8%，中大挖泵閥份額持續提升空間大。2020 年公司液壓泵閥收入合計 23.38 億元，其中非標泵閥（主要為高機用泵閥）、馬達收入合計占 10%左右。公司挖機用泵 閥收入約為 19 億元，挖機泵閥收入份額為 27%，較 2019 年同比+11pct，處于快速提升 期。分產品看，2020 年公司小/中/大挖泵閥收入份額分別為 46%/29%/8%，較 2019 年分 別同比+9pct/+17pct/+4pct。中大挖泵閥份額持續提升空間大，我們預計 2020-23 年公司 挖機泵閥銷量份額將由 37%增長至 48%，公司挖機泵閥收入 CAGR 達 25.25%。

我們測算 2020 年挖機馬達市場規模 66 億元，挖機泵閥+馬達市場規模為挖機油缸 2.3 倍。按 1 臺挖機配置 1 只回轉馬達，2 只行走馬達，馬達單價 2 萬元計算，2020 年 挖機馬達市場規模達 66 億元。我們預計 2020-2023 年公司挖機馬達銷量份額將由 3.8% 增長至 14%，回轉馬達收入 CAGR 達 64.85%。

展望未來，泵閥+馬達產能釋放，支撐公司份額高速擴張。公司泵閥、馬達擴產迅 速，我們預計公司泵閥+馬達收入將從 2020 年的 23.2 億元提升至 2023 年的 59.1 億元， 2020-2023 年 CAGR36.5%；產能釋放帶動市場份額高速擴張，我們預計公司的泵閥+馬 達收入市占率將從 2020 年的 26.3%提升至 2023 年 54.4%。

2.3. 非挖板塊：重要業績增長極，賦力穿越周期

液壓件市場波動小于挖機市場波動，非挖板塊是公司重要的業績穩定器。公司非挖 業務主要為高機、海工海事、盾構機、新能源四個板塊，柔性化產線下挖機及非挖生產 能夠無縫切換，需求響應快，產能有保障。公司在高空作業車、新能源（光伏發電、海 上風電等）領域收入快速增長，水泥泵車和起重機泵閥實現大批量裝機，未來將持續在 非挖領域持續拓展產品品類、客戶合作關系。隨著挖機行業增速趨于平穩，我們預計未 來公司非挖板塊增速將上行，與挖機增速形成“剪刀差”，挖機板塊收入占比有望由 2020 年 70%逐步降至 50%以下，產品結構優化平滑單一行業周期。

非挖與挖機板塊業務形成“增速差”，賦力公司穿越周期。在非挖領域，公司油缸 產品包括旋挖鉆、盾構機、橋梁施工設備、履帶吊等，2012-2016 年在挖機下行周期保15%-30%同比增速，賦力公司拉平周期；公司非挖泵閥產品包括高空作業車、起重機、 泵車、旋挖鉆機、定向鉆機等。此外，公司也開始投入研發工業泵、比例電磁閥等工業 領域的液壓產品，各行業訂單持續增長。非挖業務板塊作為公司業績穩定器，賦力公司 穿越周期。

非挖領域前景可觀：僅以汽車起重機、臂式高空作業平臺為例，2020 年液壓件市場 合計達 36 億元人民幣。以工程機械非挖領域為例，國內汽車起重機和臂式高空作業平 臺的液壓件需求同樣可觀。高空作業平臺配套泵閥各 1 個、4 個行走馬達、2 個大油缸， 總價值量約為 7 萬元/臺。汽車起重機配套主泵、主閥、油缸、馬達各 1 個，總價值量約 為 4.1 萬元；由于動作勻速單一，油缸制造簡單，泵閥的研發制造難度則與挖機泵閥接 近。我們測算 2020 年汽車起重機和高空作業平臺的液壓件規模分別 22.2/13.6 億元，合 計 35.9 億元，雖不及挖機液壓市場規模，但是非挖液壓件是公司尚未大量開墾的領域， 未來放量將為收入規模帶來不小貢獻。

2.4. 盈利端：2021 年原材料漲價影響減弱，利潤釋放或超市場預期

我們測算 2020 年鋼材成本占公司總收入 21.4%、總成本 38.1%，低于市場估計。公司原材料主要包括鋼材、鑄件等，其中鋼材為大頭，2020 年原材料成本占總收入 36.42%、總成本 65.23%。從產品材質來看，鑄件鋼材占比相對油缸泵閥較高，我們預計 公司油缸、泵閥、鑄件業務的鋼材成本占收入比重約 20%、10%、60%。按 2020 年三大 業務收入規模加權平均，我們測算鋼材成本占公司總收入 /總成本比重分別為 21.36%/38.14%，低于市場估計。

不考慮規模效應，我們測算 2021 年鋼價漲價對應公司毛利率壓力 0.79~3.25pct。碳達峰、碳中和政策影響及 4 月下游備貨不足影響，2021 年初以來鋼材價格持續上漲， 截至 6 月 22 日，螺紋鋼、板材指數較年初漲幅回落至 20%左右，我們預計鋼材平均漲 幅約為 10%。此外，我們預計上游供應商會對鋼材成本漲價給予一定讓步，按照鋼材成 本平均漲幅 10%，上游供應商分別對油缸、泵閥承擔 5%、6%成本測算，預計短期毛利 率壓力僅為 0.79pct。來看，按照 2021 鋼材價格平均漲幅 10-30%，我們測算公司全 年毛利率壓力為 0.79~3.25 個百分點（不考慮規模效應）。

2021 年鋼材漲價影響逐步減弱，盈利端改善或超市場預期。5 月中旬以來鋼材價格 下跌，黑色系原材料全線下跌，熱軋卷等鋼材價格于 5 月上旬達到頂點，較年初累計上 漲 45%，但隨后價格出現回調，截至 7 月 6 日熱軋卷價格累計漲幅回落至 20%。加息預 期、政策抑制、庫存高企三大因素下，我們判斷鋼材價格反彈動力不足。公司通過集采、 規模效應、降本等方式對沖成本上漲，我們預計 Q3 毛利率企穩回升，全年凈利率穩中 有升。

3. 稀缺性：液壓件市場長坡厚雪，技術壁壘孕育百年老店

3.1. 千億級液壓件市場長坡厚雪，非挖市場空間達挖機 3 倍

2020 年全球液壓件市場規模 2580 億元，2012-2020 年 YOY 控制在±10%之間。根 據 MarketsandMarkets 數據，預計 2020 年全球液壓市場規模 374 億美元（合人民幣 2580 億元），2025 年將擴張至 421 億美元（合人民幣 2904 億元），2020-2025 年 CAGR 2.4%。 全球液壓市場步入成熟階段，2012-2020 年 yoy 波動<10%。分地區看，美、中、歐、日 的份額全球前四，2019 年份額分別為 38.0%/30.2%/15.1%/9.3%，其中德國/意大利/英國 全球份額分別為 6.7%/5.6%/2.8%，CR6 合計達 92.6%。

2020 年國內液壓件市場規模 779 億元，最大下游工程機械復蘇驅動行業穩步回升。 根據前瞻產業研究院數據，2019 年液壓件下游應用中工程機械占比達 41%，為第一大下 游。2011-2016 年工程機械行業進入調整期，國內液壓件市場隨之下行。2016 年下半年 以來，國內工程機械進入景氣周期，液壓市場景氣度回升，2016-2020 年市場規模 CAGR 7.7%。根據中國液壓氣動密封件工業協會、MarketsandMarkets 數據，2020 年國內液壓 件市場規模 779 億元，同比+3.74%，按照工程機械占比 41%估算，2020 年國內工程機 械液壓件市場規模約 319 億元。

液壓件下游工程機械應用比例 41%，非挖板塊空間約為挖機板塊 3 倍。液壓件廣 泛應用于裝備制造業，下游較為分散，主要包括工程機械、航空航天、冶金機械等。工 程機械是液壓件下游最大市場，2019 年我國占比為 41%，該比例與發達國家基本持平。 液壓件其他應用較廣的領域有航空航天、冶金機械、工程機械，分別占比 9%、9%、8%。 2020 年全球液壓件 2580 億元，中國 779 億元，按照挖機液壓件價值量占工程機械 60% 測算，非挖液壓件空間 3 倍左右，非挖液壓件市場空間廣闊。

3.2. 液壓件市場集中度高，技術壁壘孕育百年老店

全球液壓件市場集中度高，技術壁壘+產業鏈配套孕育百年偉大企業。液壓發展須 具天時地利：①前期投入大、產業化難度高，易守難攻：液壓產業化難度很大，初期研 發投資較大并且項目風險高。液壓產品涉及材料學、電子、結構學等多個學科，高端泵 閥技術突破非一朝一夕，其質量和穩定性對主機廠至關重要，認證磨合期漫長。液壓技術在國外已經發展的比較成熟，產業集中度高：伊頓是擺線元件的奠基人，至今仍是其 主要領域之一；博世力士樂憑借百年鑄造技術優勢轉入液壓元件生產，其生產質量優勢 堅恒至今。②一國下游產業鏈發展賦能：從海外經驗看，力士樂、川崎等巨頭的產品側 重有所不同，實質上與地區主機客戶稟賦密切相關，下游主機廠（工程機械、造船、航 空航天、工業制造等）的發展會帶動一國上游供應鏈產業，尤其是核心零部件供應體系 發展。2020 年全球液壓件市場銷售額 CR4 達 34.8%，前四均系德、美、日企。全球最 大的綜合液壓供應商博世力士樂 2020 年收入 405.02 億元，為恒立液壓的 5 倍，艾迪精 密的 18 倍。

中國龍頭成長性全球領先，重塑全球競爭格局。2020 年博世力士樂、派克漢尼汾、 伊頓、川崎重工市場占有率分別為 15.7%、8.8%、5.3%、5.0%，合計市場份額為 34.8%， 與 2012 年（46.4%）相比有明顯分散趨勢，主要系中國龍頭（恒立液壓與艾迪精密）份 額攀升，重塑全球市場格局。2012-2020 年，恒立液壓、艾迪精密全球占有率分別從的 0.5%、0.1%，提升至 3.0%、0.8%，兩家合計全球份額由 0.6%升至 3.8%。2008-2020 年， 恒立液壓/艾迪精密收入 CAGR 分別為 28.68%/31.78%，高于同期力士樂/派克/伊頓/川崎的-2.96%/+1.64%/+1.61%/-0.73%。受益國內市場高增+進口替代持續，2020 年恒立液壓 收入份額已入圍全球前五。

恒立液壓盈利能力全球領先，資產質量優異。恒立液壓的毛利率/凈利率于 2020 年 分別達 44.10%/28.79%，2015-2020 年復合增長率分別為 15.75%/38.89%，同行業領先， 主要系：

①規模效應：下游行業持續高增長疊加公司產品市占率不斷提升，公司收入規 模快速增長，帶動制造費用、期間費用等固定成本攤薄。

②產品結構集中+客戶優質：從 發展歷程看公司產品線較為集中，并且多應用于高增長、高利潤行業的優質客戶。2008- 2011 年公司重點拓展挖機油缸，2011-2015 年拓展非挖油缸，2016 年以來重點拓展挖機泵閥領域，相對海外龍市場反應度快。

③鑄件廠降本提效：恒立液壓是少有的、能夠自 產鑄件的液壓件生產企業。2020 年恒立液壓成本構成中，鑄件等原材料成本占比高達 60%，我們判斷自產鑄件能夠貢獻公司 10pct 左右凈利率。此外，鑄件自產能夠有效控 制原材料上漲的成本壓力。隨著鑄件規模提升，成本下行仍有下行空間。

④研發優化產 品工藝：公司通過持續研發投入，不斷優化產品工藝，使得維持產品品質、價格優勢的 同時，具備卓越的盈利能力。

3.3. 國產高端液壓件稀缺龍頭，從國產替代到供應全球

3.3.1. 技術：液壓件產業化失敗率極高，恒立液壓在國內幾無對手

技術+資金+驗證期構筑壁壘，高端液壓件產業化失敗率極高。高端液壓行業①技術 壁壘高：液壓技術多學科交叉、精密零件精加工難度大、對測試時間和測量技術要求高； ②資金投入大：精密零件生產需要投入大量的自動化生產線與高精密加工設備，我國精 加工設備基本依賴進口，價格昂貴；③驗證周期長：主機廠的驗證期長達 10 年，液壓 件廠商想要生存需要有充足的資金支持； 20 世紀 80 年代以來，國內數家企業為突破高 端液壓件被“卡脖子”的痛點，耗巨資鉆研液壓技術，但是大多數項目回報甚微，得不 到主機廠的認可，企業最終也走向破產。

恒立液壓技術水平、營收規模、產品豐富程度遠超其他國產廠商。恒立液壓是國內 唯一在高端液壓件領域持續取得技術突破，并獲得海內外主機廠廣泛認可的液壓件企業。 目前恒立液壓的技術水平、產品種類和營收規模已經遠超其他國產廠商，是當之無愧的 液壓件稀缺龍頭。

3.3.2. 規模：抓住每一次行業紅利迅速崛起，先發優勢拉開

恒立液壓牢牢把握國內工程機械行業增長紅利期，2016 年以來拉開與同行差距， 先發優勢顯著。得益于產品競爭力及市場反應度，恒立液壓敏銳的抓住了 2006-2011 年、 2016 年至今兩輪工程機械行業復蘇期，2011 年恒立液壓/艾迪精密營收、歸母凈利分別 為 11.3 億/2.5 億及 3.2 億/0.5 億，恒立液壓初具規模優勢。2016 年以來，恒立液壓與同 行規模再次拉開，2016 年恒立液壓/艾迪精密/長齡液壓營收分別為 13.7 億/4.0 億/1.4 億， 2020 年分別為 78.6 億/22.6 億/8.7 億。2016 年三家歸母凈利潤分別為 0.70 億/0.79 億/0.17 億，2020 年分別為 22.6 億/0.8 億/0.2 億。2016-2020 年恒立液壓/艾迪精密/長齡液壓收入 CAGR 分別為 55%/54%/59%，歸母凈利潤 CAGR 分別為 138%/60%/92%, 恒立液壓 體量大、增長快，先發優勢顯著。

3.3.3. 鑄件：得鑄件者得液壓，產線拓展+高利潤率邏輯得以維系

得鑄件者得液壓，高品質鑄件是高品質液壓件必要前提。鑄件作為液壓件前端流程， 精度要求極高。鑄件為金屬成型物件，如門把、水管道、鐵鍋等。液壓產品鑄件生產包 括熔煉、熱處理、砂芯制備、去毛刺和清洗五道工序，每道工序都對企業有較高要求。 在熔煉過程中，由于在高壓環境下液壓產品承受的力學性能復雜，產品合金含量波動范 圍需小于 0.05%。在砂芯制備中，液壓鑄件砂芯表面的硬度差在 10%以內，而汽車發動 機一般在 30%-50%。目前國產液壓泵閥使用壽命、故障率弱于海外產品的主要系高精 度鑄件生產工藝水平不足，生產工藝的提升國產替代必須攻克的難關。

鑄件高良品率為液壓業務發展夯實基礎。我國液壓件企業眾多，但能夠生產出合格 鑄件的是極少數，且帶有偶然性大批量生產，幾乎就都達不到要求。恒立是少出良品率 達標的企業，恒立液壓鑄件廠使用德國設備，濕沙造型工藝，并擁有國際一流的產品實 驗和檢測程序，保證產品合格率和品質，2017 年已實現鑄件批量生產，使其液壓件生產 不再受制于鑄件外購，并有效降低自身液壓件生產成本。恒立 2020 年鑄件整體良品率 更是達 98%以上，銷量達 6.2 萬噸，其中多路閥鑄件/中大挖閥體良品率達 97%/94%。

鑄件廠資金投入大，中小企業難以問津。研制鑄件的整個工藝過程需要投入大量資 金，并且后續沒有充裕資金支持研發也難以為繼，規模較小的企業難以實現。恒立液壓 鑄件業務由力士樂專家奠基，后續與卡特合作，鑄件一期產能 2.5 萬噸投資 5 億，2013 年建成投產；二期產能 3.5 萬噸投資 5 億，2019 年建成投產。鑄件基本實現自供，在保 證自供的基礎上對外銷售。2020 年公司配件及鑄件業務毛利率 6.22%，主要系鑄件以內 供為主，同時鑄件二期投入較大，產能未完全釋放。未來隨著鑄件規模效應提升，鑄件 毛利率仍有上行空間。

高品質鑄件技術夯實遠期發展基礎，恒立產品線拓展+高利潤率邏輯得以維系：

（1）海外龍頭中，力士樂是少數擁有自制鑄件廠的企業，其產品線豐富度、收入 體量遠超派克、伊頓、川崎等主要企業。力士樂前身為 1795 年成立的鑄造廠，1850 年 收購德國鐵鑄造公司 Steinschen，1952 年開始做液壓元件，2001 年合并成為現在博世力 士樂。鑄件是液壓件生產的基礎和關鍵，鑄件品質、產能直接影響到液壓件產品。恒立 鑄件已基本實現自供。

（2）自制鑄件為恒立液壓降本效益達 10pct ，未來 20%-30%高凈利率有望維持。鑄件是液壓件的核心組件，占液壓件成本比重高。2020 年公司鑄件等原材料成本占營業 成本比例高達 65.23%，公司鑄件基本實現自供，我們判斷其降本貢獻率達 10pct。通過 鑄件自給，恒立液壓得以保障產品質量穩定性、并且更加靈活對沖原材料上漲風險，保 證產品性價比同時，擁有卓越盈利能力。2020 年恒立液壓實現毛利率 44.10%，凈利率 28.79%，顯著高于海外巨頭。基于液壓件行業高技術壁壘、恒立液壓自產鑄件優勢，我 們認為公司 20%-30%凈利率得以維持。

3.3.4. 客戶：品牌受高度認可，期待非挖領域拓展

公司覆蓋下游行業優質客戶，品牌受高度認可，未來非挖客戶拓展有望成功移植。公司 液壓產品下游應用包括挖掘機、起重機、盾構機、船舶機械、風電太陽能等，客戶包括 卡特彼勒、久保田、三一、Manitowoc 等全球知名主機企業。恒立液壓盾構油缸國內銷 量份額達 80%，全球銷量份額達 60%，并從小型盾構機油缸逐漸過渡到大型硬巖掘進 機油缸。公司品牌力受高度認可，廣納下游各行業優質客戶，未來有望復制客戶拓展成 功經驗，在非挖領域持續突破。

3.4. 復盤海外龍頭成功經驗，成長路徑清晰

3.4.1. 乘下游之風：把握下游配套產業發展機遇崛起

力士樂營收與德國工業增加值呈現高度相關性。力士樂、伊頓、川崎等液壓巨頭的 發展離不開下游配套產業的支持。以力士樂為例，德國本土的汽車、機床、工程機械等 裝備制造業均十分發達，擁有大眾、奔馳、寶馬、曼恩等著名汽車/卡車生產商，利勃海 爾、普茨邁斯特、寶峨等世界著名的建筑工程機械制造商，以及林德叉車、德瑪吉機床 等著名企業，支撐著力士樂成為液壓巨頭。

川崎重工發展離不開下游造船業、工程機械行業帶動。川崎重工的前身是 1878 年 設立的川崎筑地造船所，順應 19 世紀中期日本作為島國實現現代化對造船業的需求誕 生。受廣場協議后日元升值和韓國造船業迅速崛起的影響，1992 年后日本造船業震蕩下 行，但川崎的多元化+全球化布局使其相對造船業具有α，2021 財年川崎共有 6 個事業 部，來自海外的營業收入占比 43%，助力公司穿越周期。2016-2021 年川崎重工收入持在近 30 年的高水平，主要系中國工程機械行業復蘇， 2016-2021 年川崎精密機械與 機器人事業部營收 CAGR 達 12.6%，為川崎的收入增量做出主要貢獻。

恒立液壓配套國產挖機起家，“中國制造 2025”迎來工業領域發展新機遇。2011 年 以前，中國工廠生產的挖機數量取決于當時世界兩大油缸廠 KYB 和東洋機電供給油缸 的多少。為打破外資品牌壟斷挖機油缸的困境，恒立液壓與三一重工合作研發，確立參 數、材料等各項技術標準，整體提升了油缸質量。2006-2011 年，國內挖機行業進入高 景氣周期，挖機供不應求，恒立液壓與三一重工配套，隨國產挖機市占率的提升快速崛 起。2011 年恒立液壓市占率翻倍提升，達到 26%。

2012-2015 年挖機行業進入調整期，公司轉而大力發展非標油缸，提出“下游多元 化”和“客戶多元化”平滑周期波動。2016 年至今，挖機行業強勢復蘇，公司再次抓住 契機擴大市占率，加速并購、吸收人才，2020 年營業收入達 78.6 億元，2015-2020 年營 業收入 CAGR 高達 48.5%。

3.4.2. 以研發為本：產品力+多產品線，及時響應市場需求

力士樂研發費用率多年保持在 5%-7%，高研發投入為力士樂立身之本。力士樂產 品線極為豐富，可分為工業液壓、行走機械等 9 類，其中有 15 種工業液壓產品、9 種行 走機械液壓產品。2020 年公司實現營業收入 51.7 億歐元，研發投入 3.3 億歐元研發投 入占比達 6.3%，且多年保持在 5%~7%的水平，高于德國行業平均水平（2019 年為 4.3%），同時也顯著高于其他同業公司（2%~5%）。多年來源源不斷的高研發投入使力士 樂產品不斷推陳出新，始終領先于行業，并且賦予了公司極高的業績穩定性。

川崎重工研發費用率維持在 3%左右，強化各事業部產品競爭力。川崎重工研發費 用率維持在 3%左右。即使在 2010 財年凈利潤為負時，也投入 381 億日元進行研發。高 研發投入使川崎能夠適應不斷變化的全球市場和社會需求，根據下游行業景氣度和發展 前景調整產品布局。2016-2021 年工程機械行業需求上升，精密機械與機器人事業部（川 崎通常將精密機械和機器人事業部合并披露）占營收比重從 9%上升至 16%；造船業表 現低迷，能源與海工事業部占營收比重從 30%下降至 21%。

恒立液壓堅持研發打磨產品競爭力，機電液一體化帶來新機遇。恒立液壓研發投入 近年持續增長，2020 年研發投入達 3.1 億元，同比+28%，2008-2020 年研發投入 CAGR 為 32.70%，研發投入占營收比例持續多年高于 4%，穩居行業高位。2020 年，恒立液壓 通過在美國、日本新設公司等方式積極拓展和布局海外市場，在德國柏林、美國芝加哥、 中國上海以及常州設有專門的液壓研發基地，研發人員逾 600 人。

持續研發投入使得公司保持現有產品高競爭力及利潤率同時，開發新產品及時響應 市場需求：①“液驅電控”可實現液壓系統智能化+傳動力的優勢，成為液壓行業基數發 展方向。2019 年子公司液壓科技開發大排量工業應用泵、中大型全電控閥，已交付客戶 裝機試用。②2020 年公司成功開發 8~70T 挖機電控系列泵閥，若下游主機廠開始逐漸 接受電控，公司的收入有望大幅增長；③適用在海工、盾構、試驗臺等領域的 V30G列工業泵等產品，加速公司液壓件產品多元化。

3.4.3. 循并購之路：有效突破行業壁壘，快速切入新市場

并購是液壓巨頭拓展產品線、提高技術水平和實現全球化布局的主要路線。液壓件 行業具有技術壁壘高、前期投入成本大、客戶驗證周期長等特點，并購是吸收先進技術 水平，快速打入全球市場極有效率的方式。國際液壓巨頭博世力士樂、派克漢尼汾、川 崎重工成長歷程中均經歷多次并購，有力促進了企業的產品線拓展及全球業務擴張。

研發+生產全球化，恒立液壓加速國際化進程。公司為滿足全球市場的開拓， 先后 收購哈威 InLine 液壓、日本服部精工株式會社等液壓領域知名企業，吸收先進技術，逐步進行研發的全球化。未來公司將加大外延式并購力度，全面實施“走出去”戰略。目 前，公司在中國、德國、美國、日本、印度分別建有 4 個液壓研發中心與 9 個生產制造 基地，為全球 2000 多家頂級客戶提供服務，主要市場涵蓋 20 多個國家和地區。

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