1. 工程機(jī)械板塊：關(guān)注低周期波動(dòng)中強(qiáng)阿爾法

1.1. 國(guó)產(chǎn)液壓件稀缺龍頭廣東升降平臺(tái)液壓泵廠家哪家好一點(diǎn)，工程機(jī)械復(fù)蘇紅利期迅速崛起

恒立液壓是國(guó)產(chǎn)高端液壓件稀缺龍頭，把握挖機(jī)行業(yè)快速發(fā)展紅利期迅速崛起。工 程機(jī)械上游包括鋼材、核心零部件（發(fā)動(dòng)機(jī)、液壓件、底盤等）、其廣東升降平臺(tái)液壓泵廠家哪家好一點(diǎn)他零部件，占生產(chǎn)成 本比例分別為 17%、70%、13%。現(xiàn)今，采用液壓傳動(dòng)技術(shù)的程度已成為衡量一國(guó)工業(yè) 水平重要標(biāo)志，液壓傳動(dòng)產(chǎn)品也是實(shí)現(xiàn)工業(yè)自動(dòng)化的重要手段。在工程機(jī)械相關(guān)領(lǐng)域， 有“得鑄造者得液壓，得液壓者得天下”的說法。恒立液壓把握 2006-2011 年、2016 年 至今兩輪工程機(jī)械行業(yè)快速發(fā)展紅利，憑借快速市場(chǎng)響應(yīng)度實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，已成為具有 技術(shù)、產(chǎn)能、客戶等綜合優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)液壓件稀缺龍頭。在液壓件市場(chǎng)中應(yīng)用最廣、技術(shù) 密度最高之一的挖機(jī)板塊，2020 年公司已占據(jù)國(guó)內(nèi)挖機(jī)油缸 54%銷量份額。未來，泵 閥產(chǎn)品+非挖應(yīng)用領(lǐng)域拓展有望賦力公司穿越周期，再造恒立。

1.2. 行業(yè)周期有望大幅弱化，看好板塊龍頭價(jià)值重估

工程機(jī)械為液壓件行業(yè)最大下游，2019 年占比達(dá) 41%。液壓件產(chǎn)業(yè)鏈上游參與主 體為原材料、精密鑄件和配件，包括鋼材、泵閥鑄件、密封件、輔助材料等。中游為液 壓件生產(chǎn)企業(yè)，包括海外巨頭力士樂、川崎等，以及國(guó)產(chǎn)巨頭恒立、艾迪，目前高端液壓泵閥、馬達(dá)等高盈利產(chǎn)品市場(chǎng)主要被海外龍頭占領(lǐng)，隨國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)水平突破，國(guó)產(chǎn) 替代空間較大。下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，涵蓋工程機(jī)械、航天航空、冶金機(jī)械、船舶與海工、 新能源。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019 年液壓件下游應(yīng)用中工程機(jī)械占比達(dá) 41%，為 最大下游；其他主要下游包括：冶金機(jī)械占 11%、航空航天占 10%、其他領(lǐng)域（海工海 事、新能源等）占 38%。

本輪工程機(jī)械周期屬性有望大幅弱化，看好未來板塊價(jià)值重估機(jī)遇。2012-2016 年 國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)曾經(jīng)歷斷崖式下跌，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于本輪行業(yè)景氣持續(xù)性保持謹(jǐn)慎。 2018 年以來，工程機(jī)械板塊 PE 在 15-20 倍波動(dòng)，市值增長(zhǎng)主要由凈利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)。2021 年， 我們預(yù)計(jì)行業(yè)仍維持高景氣，其中挖掘機(jī)行業(yè)增長(zhǎng) 15%，規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)凈利率上行釋放 業(yè)績(jī)彈性，利潤(rùn)端增長(zhǎng)帶來板塊性投資機(jī)會(huì)。未來幾年，我們預(yù)計(jì)周期波動(dòng)有望控制在 ±10%~20%，周期波動(dòng)大幅弱化，板塊龍頭價(jià)值有望重估。

相較上一輪周期，2016 年以來行業(yè)景氣持續(xù)性明顯拉長(zhǎng)。

① 2009.06-2011.04：四 萬億投資+環(huán)保法規(guī)切換，國(guó)內(nèi)挖機(jī)行業(yè)大幅增長(zhǎng)。恒立抓住國(guó)內(nèi)工程機(jī)械第一波紅利 期，挖機(jī)油缸份額從 2008 年 13%提升至 2011 年 26%。

② 2011.05-2016.04：強(qiáng)政策刺 激結(jié)束+信用銷售透支，挖機(jī)行業(yè)銷量從 2011 年 17 萬臺(tái)大幅下滑至 2015 年 5 萬臺(tái)。恒 立開拓盾構(gòu)機(jī)、海工海事等非標(biāo)油缸領(lǐng)域，非標(biāo)收入占比 2011 年的 21%上升到了 2015 年的 47%，總收入從 2011 年 9 億元下降至 2015 年 4 億元，總體降幅小于挖機(jī)行業(yè)降 幅，恒立阿爾法屬性在上輪行業(yè)下行周期初步體現(xiàn)。

③ 2016.05-至今：更新需求+替代 人工+出口驅(qū)動(dòng)，行業(yè)景氣周期拉長(zhǎng)，龍頭份額提升。

我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年我國(guó)挖機(jī)行業(yè)銷量增速分別為 15.2%/4.5%/1.4%，行業(yè)周期 波動(dòng)較上一輪大幅弱化，夯實(shí)液壓市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)。從更新需求看，舊挖機(jī)壽命替換需求 支撐下，2021-2023 年挖機(jī)更新需求持續(xù)；從新增需求看，人工成本上漲拉動(dòng)機(jī)械化率 提升，未來地產(chǎn)基建投資增速不悲觀，挖機(jī)對(duì)裝載機(jī)替代效應(yīng)上升，挖機(jī)新增需求增長(zhǎng) 空間廣闊；從出口需求看，2021 年海外市場(chǎng)復(fù)蘇+國(guó)產(chǎn)品牌崛起，我們預(yù)計(jì) 2021 年出口 增速 50%，2021-2025 年 CAGR 為 30%，出口需求貢獻(xiàn)率將逐步提升。

展望未來，我們判斷國(guó)內(nèi)挖機(jī)行業(yè)由強(qiáng)周期走向弱周期，行業(yè)波動(dòng)較上一輪大幅弱化，核心邏輯有三點(diǎn)：

（1）泛機(jī)器人平臺(tái)優(yōu)勢(shì)帶來應(yīng)用場(chǎng)景多元化，將持續(xù)對(duì)人工及其他機(jī)種形成替代，未來全球挖掘機(jī)將呈現(xiàn)弱周期趨勢(shì)。

①應(yīng)用場(chǎng)景廣泛，替代其他機(jī)種仍在持續(xù)：挖掘機(jī)是工程機(jī)械行業(yè)應(yīng)用范圍最廣、 技術(shù)密度極高的機(jī)種，對(duì)其他機(jī)種的替代是一國(guó)工程機(jī)械行業(yè)走向成熟的標(biāo)志。以挖機(jī) 替代裝載機(jī)為例：2017 年以前國(guó)內(nèi)裝載機(jī)銷量一直高于挖機(jī)，主要原因是較低的技術(shù)門銷售價(jià)格。隨著本土挖掘機(jī)制造水平提升，1990-2020 年中國(guó)挖機(jī)占土方機(jī)械比例 由 24%升至 72%，而日本則由 1990 年的 84%上升到 2019 年 97%。按國(guó)內(nèi)土方機(jī)械（主 要為挖掘機(jī)、裝載機(jī)）年銷量 50 萬臺(tái)，挖機(jī)占比升至 80%以上測(cè)算，國(guó)內(nèi)挖機(jī)年銷量 可達(dá) 40 萬臺(tái)以上。

②機(jī)器人屬性優(yōu)勢(shì)，替代人工空間仍然廣闊：挖掘機(jī)具備多元化工作平臺(tái)屬性。其中微小挖基于性能及價(jià)格的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，替代人工的機(jī)器人屬性更加顯著。

（2）歐美日市場(chǎng)發(fā)展啟示：隨著行業(yè)成熟，挖機(jī)周期性必然弱化。從 2000 年以來 全球各國(guó)挖機(jī)銷量來看，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家呈現(xiàn)銷量穩(wěn)定，甚至略有增長(zhǎng)。成熟市場(chǎng)基 建、地產(chǎn)建設(shè)完善，工程機(jī)械以小型器械替人需求為主，占比達(dá) 50%以上。隨著工程機(jī) 械行業(yè)走向成熟，挖機(jī)在行業(yè)中占比提升，帶來增量貢獻(xiàn)；隨著替人需求增長(zhǎng)，挖機(jī)噸 位下移及壽命年限縮短，周期性弱化。

（3）“更新+替人+出口”需求驅(qū)動(dòng)，支撐未來十年國(guó)內(nèi)挖機(jī)年需求中樞 30-40 萬臺(tái)：

①更新需求：上一輪周期為純?cè)隽啃枨螅芑ā⒌禺a(chǎn)等投資波動(dòng)影響大。本輪本 輪周期迎來首輪壽命替換周期。按小/中/大挖市場(chǎng)平均使用壽命 9 年/10 年/11 年預(yù)測(cè)， 結(jié)合歷史挖機(jī)結(jié)構(gòu)及銷量數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì) 2021-2030 年平均挖機(jī)年更新需求近 14.7 萬臺(tái) （2020 年挖機(jī)行業(yè)總銷量為 32.8 萬臺(tái)），2026 年后有望迎來新一波大更新周期。

②機(jī)械替人：2011-2020 年，13t 以下小挖銷量占比由 37%升至 53%，按小挖平均 9 年壽命替換周期，2020 年 13t 以下小挖純?cè)隽啃枨?11 萬臺(tái)，小挖替人為本輪增量需求 最核心推動(dòng)力。2020 年歐美日等發(fā)達(dá)地區(qū)微挖（≤6t）占比 50%以上，中國(guó)不到 30%， 隨著建筑業(yè)用人成本提升，機(jī)械小型化成為未來趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)小挖替人將成為行業(yè)長(zhǎng) 期最核心驅(qū)動(dòng)力。

③國(guó)產(chǎn)品牌全球化：2011 年僅有徐工集團(tuán)入圍全球 10 強(qiáng)，2020 年全球前 50 工程 機(jī)械制造商中國(guó)產(chǎn)品牌收入份額 26.48%，超越美、日成為全球第一，國(guó)產(chǎn)三甲躋身全球 前五，未來 3-5 年國(guó)產(chǎn)品牌全球化值得期待，2015-2020 年挖機(jī)出口 CAGR 48%，我們 預(yù)計(jì) 2021-2025 年 CAGR 有望達(dá) 30%（其中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖機(jī) 出口 3.5 萬臺(tái)，2025 年行業(yè)出口即有望達(dá) 13 萬臺(tái)。

2. 穿越周期：挖機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中強(qiáng)阿爾法，泵閥+非標(biāo)放量再造恒立

2.1. 強(qiáng)阿爾法：靈活調(diào)度非挖產(chǎn)能，無懼行業(yè)周期波動(dòng)

（1）上一輪行業(yè)低谷期（2011-2015 年）：挖機(jī)行業(yè)年銷量由 17.7 萬降至 5.6 萬臺(tái) （累計(jì)-69%），公司營(yíng)收由 11.3 億降至 10.9 億（累計(jì)-3.5%），非標(biāo)油缸營(yíng)收始終保持 15%-30%同比增長(zhǎng)。公司挖機(jī)及非挖油缸、泵閥產(chǎn)線可以實(shí)現(xiàn)快速切換，靈活調(diào)度使得 公司具備對(duì)沖單一行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力。2012-2020 年恒立液壓營(yíng)收 CAGR 為 28.68%，挖 機(jī)行業(yè)銷量 CAGR 為 13.91%，整體高于挖機(jī)銷量增速，其中有公司挖機(jī)油缸份額提升， 但更有賴于非挖業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展。挖機(jī)與非挖領(lǐng)域增速差在挖機(jī)下行周期更加明顯， 2011~2015 年挖機(jī)行業(yè)經(jīng)歷調(diào)整期，公司的重型機(jī)械用非標(biāo)準(zhǔn)油缸業(yè)務(wù)支撐業(yè)績(jī)，營(yíng)收 占比自 20.87%上升至 48.02%。公司在上輪行業(yè)下行周期強(qiáng)阿爾法屬性凸顯，未來挖機(jī) 泵閥份額提升+非挖業(yè)務(wù)拓展，有效賦力公司穿越周期。

（2）行業(yè)復(fù)蘇期（2016 年-至今），公司積極把握挖機(jī)行業(yè)強(qiáng)勢(shì)發(fā)展期，挖機(jī)板塊營(yíng)收占比由 2015 年五成升至 2020 年七成。2020 年，公司核心兩大業(yè)務(wù)油缸、泵閥收入 分別為 45 億元（占總收入 57%）、23 億元（占總收入 30%）：

（1）油缸：①挖機(jī)專用油 缸收入 31 億元，占油缸板塊約 70%；②非標(biāo)油缸：主要為高空作業(yè)平臺(tái)、新能源（光 伏、光熱電站，海上風(fēng)電，潮汐能發(fā)電等）、盾構(gòu)機(jī)、海事海工，2020 年收入合計(jì) 14 億 元，占油缸板塊收入約 30%。

（2）液壓泵閥：①挖機(jī)泵閥：2020 年占泵閥收入比重達(dá) 90% 左右，主要產(chǎn)品為挖機(jī)用高壓柱塞泵和挖機(jī)用多路閥；②非挖泵閥：2020 年占泵閥收入 比重約 10%，非標(biāo)泵閥保持翻倍以上高速增長(zhǎng)。公司其他業(yè)務(wù)包括配件及鑄件、液壓系 統(tǒng)，2020 年收入占比分別為 11%、2%。

公司客戶集中度隨下游行業(yè)景氣波動(dòng)。2016-2020 年，公司工程機(jī)械客戶滲透率及 集中度快速提升，前五大客戶占比由 46.2%升至 63.5%。公司根據(jù)下游客戶 1-2 個(gè)月訂 單以銷定產(chǎn)，2020 年主要客戶由龍頭挖機(jī)設(shè)備商構(gòu)成，包括三一重工、柳工機(jī)械、徐工 挖機(jī)、卡特彼勒、中聯(lián)重科、山河智能。2012-2017 年前五大客戶占比由 59%降至 45%， 主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分散化，非標(biāo)油缸收入占比提升；2017 年以來，公司前五大客戶逐步提 升至 2020 年 64%，主要系：①公司抓住挖機(jī)行業(yè)復(fù)蘇紅利期，大力發(fā)展挖機(jī)油缸和泵 閥業(yè)務(wù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)集中化；②公司產(chǎn)品滲透率在挖機(jī)核心主機(jī)廠中快速提升，客戶結(jié)構(gòu) 集中化。

2.2. 挖機(jī)板塊：泵閥有望復(fù)制油缸成功路徑，再造恒立液壓

2.2.1. 液壓件自主國(guó)產(chǎn)化大勢(shì)所趨，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程持續(xù)

液壓件作為一國(guó)工業(yè)基石，自主國(guó)產(chǎn)化是大勢(shì)所趨。國(guó)內(nèi)外主要挖機(jī)設(shè)備商的配套 液壓件基本由海外液壓巨頭博世力士樂、川崎提供。近年恒立液壓開始躋身挖機(jī)龍頭的 供應(yīng)體系，但是高端液壓件國(guó)產(chǎn)替代空間依舊廣闊。我國(guó)液壓件國(guó)產(chǎn)替代已成大勢(shì)所趨： （1）2020 年疫情威脅全球供應(yīng)鏈，國(guó)內(nèi)主機(jī)廠亟需國(guó)產(chǎn)液壓件配套；（2）液壓件是裝 備制造業(yè)核心零部件，也是中國(guó)工業(yè)強(qiáng)基計(jì)劃的重要發(fā)展對(duì)象，事關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)防安 全，政策支撐將加速國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程。2011 – 2019 年，液壓行業(yè)貿(mào)易逆差由 189 億元下 降至 35 億，出口規(guī)模由 32 億上升至 87 億，液壓工業(yè)實(shí)力增強(qiáng)使得貿(mào)易逆差逐年縮小。

泵閥、馬達(dá)相較油缸技術(shù)難度更大，價(jià)值量更高。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院 2019 年發(fā) 布數(shù)據(jù)，挖機(jī)生產(chǎn)成本中，液壓件/發(fā)動(dòng)機(jī)/底盤價(jià)值量占比分別為 33%/15%/22%，液壓 件占據(jù)大頭。液壓件系統(tǒng)中，油缸、泵、閥、馬達(dá)技術(shù)壁壘及價(jià)值量較高，根據(jù)中國(guó)液 壓氣動(dòng)密封件工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，挖機(jī)液壓件系統(tǒng)中液壓泵和馬達(dá)/液壓閥/液壓油缸價(jià)值量 占比分別 27%/27%/18%。

恒立液壓引領(lǐng)液壓件國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，已首先在挖機(jī)油缸取得突破，產(chǎn)品力經(jīng)受市場(chǎng) 驗(yàn)證。公司 1992 年研發(fā)制造環(huán)衛(wèi)車輛和港口機(jī)械液壓油缸，1999 年開始投資挖機(jī)專用 油缸，2006 年在國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)中份額持續(xù)提升，并切入卡特等外資體系，2020 年挖機(jī)油 缸銷量份額已達(dá) 54%，產(chǎn)品力經(jīng)受市場(chǎng)驗(yàn)證。相較海外龍頭，公司具備以下優(yōu)勢(shì)：①價(jià) 格較低，下游挖機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，疊加鑄件自產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，恒立液壓在維持價(jià)格優(yōu)勢(shì)同時(shí)保 持了高利潤(rùn)率；②交付期短，通常是 1-2 個(gè)月，快于川崎的 3-4 個(gè)月和力士樂的 6 個(gè)月； ③市場(chǎng)反應(yīng)速度快，客戶需求響應(yīng)及時(shí)，產(chǎn)能擴(kuò)張決策鏈短、產(chǎn)品推廣執(zhí)行力強(qiáng)，人才 激勵(lì)充分。基于價(jià)格、交付期、市場(chǎng)響應(yīng)度等優(yōu)勢(shì)，恒立液壓國(guó)產(chǎn)替代邏輯延續(xù)。

未來，公司泵閥產(chǎn)品有望復(fù)制油缸成功路徑，再造恒立液壓。公司油缸技術(shù)已較為 成熟，泵閥產(chǎn)品技術(shù)已逐步能夠滿足國(guó)內(nèi)主機(jī)廠需求，基于出色的產(chǎn)品性價(jià)比及市場(chǎng)反 應(yīng)度，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程持續(xù)。下游主機(jī)廠驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，一般本土企業(yè)為 6-12 個(gè)月，外12-24 個(gè)月，但一旦某種液壓件通過認(rèn)證則會(huì)在某種機(jī)型上大量采用。我們認(rèn)為隨 著公司泵閥產(chǎn)品切入主流客戶供應(yīng)體系，有望復(fù)制在油缸領(lǐng)域成功經(jīng)驗(yàn)快速放量。

2.2.2. 油缸：產(chǎn)品力經(jīng)受市場(chǎng)驗(yàn)證，份額仍有提升空間

我們測(cè)算 2020 年國(guó)內(nèi)挖機(jī)油缸市場(chǎng)規(guī)模為 66 億元，其中小中大挖市場(chǎng)規(guī)模分別為 23/20/24 億元。2020 年國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)銷量（含出口）32.8 萬臺(tái)，按一臺(tái)挖機(jī)配置 4缸，2020 年國(guó)內(nèi)挖機(jī)油缸需求量 131 萬只。按小/中/大挖油缸單價(jià) 0.23/0.45/1.25 萬元計(jì) 算 ， 2020 年 挖油 缸 市 場(chǎng) 規(guī) 模 66.17 億 元 ， 其 中 小 中 大市 場(chǎng) 規(guī) 模 分 別 為 22.72/19.61/23.84 億元。結(jié)合我們對(duì) 2021-23 挖機(jī)行業(yè)銷量增速的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)到 2023 年挖機(jī)油缸市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至 83.96 億元，2020-2023 年市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 8.26%。

我們測(cè)算公司 2020 年挖機(jī)油缸市場(chǎng)銷量份額為 54%，未來保持提升態(tài)勢(shì)。根據(jù)公 司公告披露挖機(jī)油缸銷量，按照 2020 年小/中/大挖油缸排產(chǎn)占比分別 55%/30%/15%測(cè) 算，我們預(yù)計(jì) 2020 年公司挖機(jī)油缸銷量份額為 54%，同比+3pct；其中小/中/大挖油缸 份額分別為 49%/61%/62%，小挖油缸份額相對(duì)中大挖較低，我們預(yù)計(jì)主要系主機(jī)廠商小 挖油缸保留一定自制比例。目前公司挖機(jī)油缸產(chǎn)能飽滿，相對(duì)外資龍頭具備產(chǎn)品性價(jià)比、 交付周期短等優(yōu)勢(shì)，隨著公司對(duì)下游重要客戶拓展，我們預(yù)計(jì)公司挖機(jī)油缸銷量份額有 望由 54%提升至 58%，2020-23 年公司挖機(jī)油缸收入 CAGR 為 10.42%。

展望未來：

（1）挖機(jī)油缸產(chǎn)能釋放帶動(dòng)份額略增，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快于市場(chǎng)擴(kuò)張速度。 公司歷年油缸排產(chǎn)飽滿，產(chǎn)能逐年提升，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前小挖油缸產(chǎn)能約 5 萬臺(tái)/月，中挖 約 3 萬臺(tái)/月，大挖約 1 萬臺(tái)/月，非標(biāo)油缸月產(chǎn)能約 1.5-2 萬臺(tái)/月（挖機(jī)及非標(biāo)產(chǎn)線可 快速切換）。基于公司產(chǎn)能及制造效率提升，我們預(yù)計(jì)公司挖機(jī)油缸銷量市占率由 2020 年 54%略微提升至 2023 年 58%；2020-23 年公司挖機(jī)油缸收入 CAGR 10.42%，高于市 場(chǎng)規(guī)模 CAGR 8.26%。

（2）非標(biāo)油缸占比有望持續(xù)提升，持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。公司非挖業(yè)務(wù)可劃分高機(jī)、海工海事、盾構(gòu)機(jī)、新能源四個(gè)板塊，2020 年公司非標(biāo)油缸收入 13.70 億元，占油缸總收入占比 30%。未來，公司將進(jìn)一步拓展產(chǎn)品線，平滑挖機(jī)油缸板塊收 入波動(dòng)。

2.2.3. 泵閥馬達(dá)：市場(chǎng)空間達(dá)油缸 2 倍以上，再造恒立液壓

我們測(cè)算 2020 年國(guó)內(nèi)挖機(jī)用液壓泵閥市場(chǎng)規(guī)模 88 億元，其中小中大泵閥市場(chǎng)規(guī)模 分別為 31/33/24 億元。公司液壓泵閥產(chǎn)品主要為挖掘機(jī)用高壓柱塞泵、挖掘機(jī)用多路閥， 2020 年占到公司泵閥收入 90%以上。按一臺(tái)挖機(jī)配置 1 套泵閥，小/中/大挖泵閥均價(jià) 1.1 /3.0/5.1 萬元計(jì)算，2020 年挖機(jī)泵閥市場(chǎng)規(guī)模 88.04 億元。

我們測(cè)算 2020 年恒立液壓挖機(jī)泵閥銷量份額僅 37%，其中小中大挖泵閥份額分別 46%/29%/8%，中大挖泵閥份額持續(xù)提升空間大。2020 年公司液壓泵閥收入合計(jì) 23.38 億元，其中非標(biāo)泵閥（主要為高機(jī)用泵閥）、馬達(dá)收入合計(jì)占 10%左右。公司挖機(jī)用泵 閥收入約為 19 億元，挖機(jī)泵閥收入份額為 27%，較 2019 年同比+11pct，處于快速提升 期。分產(chǎn)品看，2020 年公司小/中/大挖泵閥收入份額分別為 46%/29%/8%，較 2019 年分 別同比+9pct/+17pct/+4pct。中大挖泵閥份額持續(xù)提升空間大，我們預(yù)計(jì) 2020-23 年公司 挖機(jī)泵閥銷量份額將由 37%增長(zhǎng)至 48%，公司挖機(jī)泵閥收入 CAGR 達(dá) 25.25%。

我們測(cè)算 2020 年挖機(jī)馬達(dá)市場(chǎng)規(guī)模 66 億元，挖機(jī)泵閥+馬達(dá)市場(chǎng)規(guī)模為挖機(jī)油缸 2.3 倍。按 1 臺(tái)挖機(jī)配置 1 只回轉(zhuǎn)馬達(dá)，2 只行走馬達(dá)，馬達(dá)單價(jià) 2 萬元計(jì)算，2020 年 挖機(jī)馬達(dá)市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 66 億元。我們預(yù)計(jì) 2020-2023 年公司挖機(jī)馬達(dá)銷量份額將由 3.8% 增長(zhǎng)至 14%，回轉(zhuǎn)馬達(dá)收入 CAGR 達(dá) 64.85%。

展望未來，泵閥+馬達(dá)產(chǎn)能釋放，支撐公司份額高速擴(kuò)張。公司泵閥、馬達(dá)擴(kuò)產(chǎn)迅 速，我們預(yù)計(jì)公司泵閥+馬達(dá)收入將從 2020 年的 23.2 億元提升至 2023 年的 59.1 億元， 2020-2023 年 CAGR36.5%；產(chǎn)能釋放帶動(dòng)市場(chǎng)份額高速擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)公司的泵閥+馬 達(dá)收入市占率將從 2020 年的 26.3%提升至 2023 年 54.4%。

2.3. 非挖板塊：重要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)極，賦力穿越周期

液壓件市場(chǎng)波動(dòng)小于挖機(jī)市場(chǎng)波動(dòng)，非挖板塊是公司重要的業(yè)績(jī)穩(wěn)定器。公司非挖 業(yè)務(wù)主要為高機(jī)、海工海事、盾構(gòu)機(jī)、新能源四個(gè)板塊，柔性化產(chǎn)線下挖機(jī)及非挖生產(chǎn) 能夠無縫切換，需求響應(yīng)快，產(chǎn)能有保障。公司在高空作業(yè)車、新能源（光伏發(fā)電、海 上風(fēng)電等）領(lǐng)域收入快速增長(zhǎng)，水泥泵車和起重機(jī)泵閥實(shí)現(xiàn)大批量裝機(jī)，未來將持續(xù)在 非挖領(lǐng)域持續(xù)拓展產(chǎn)品品類、客戶合作關(guān)系。隨著挖機(jī)行業(yè)增速趨于平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)未 來公司非挖板塊增速將上行，與挖機(jī)增速形成“剪刀差”，挖機(jī)板塊收入占比有望由 2020 年 70%逐步降至 50%以下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化平滑單一行業(yè)周期。

非挖與挖機(jī)板塊業(yè)務(wù)形成“增速差”，賦力公司穿越周期。在非挖領(lǐng)域，公司油缸 產(chǎn)品包括旋挖鉆、盾構(gòu)機(jī)、橋梁施工設(shè)備、履帶吊等，2012-2016 年在挖機(jī)下行周期保15%-30%同比增速，賦力公司拉平周期；公司非挖泵閥產(chǎn)品包括高空作業(yè)車、起重機(jī)、 泵車、旋挖鉆機(jī)、定向鉆機(jī)等。此外，公司也開始投入研發(fā)工業(yè)泵、比例電磁閥等工業(yè) 領(lǐng)域的液壓產(chǎn)品，各行業(yè)訂單持續(xù)增長(zhǎng)。非挖業(yè)務(wù)板塊作為公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定器，賦力公司 穿越周期。

非挖領(lǐng)域前景可觀：僅以汽車起重機(jī)、臂式高空作業(yè)平臺(tái)為例，2020 年液壓件市場(chǎng) 合計(jì)達(dá) 36 億元人民幣。以工程機(jī)械非挖領(lǐng)域?yàn)槔瑖?guó)內(nèi)汽車起重機(jī)和臂式高空作業(yè)平 臺(tái)的液壓件需求同樣可觀。高空作業(yè)平臺(tái)配套泵閥各 1 個(gè)、4 個(gè)行走馬達(dá)、2 個(gè)大油缸， 總價(jià)值量約為 7 萬元/臺(tái)。汽車起重機(jī)配套主泵、主閥、油缸、馬達(dá)各 1 個(gè)，總價(jià)值量約 為 4.1 萬元；由于動(dòng)作勻速單一，油缸制造簡(jiǎn)單，泵閥的研發(fā)制造難度則與挖機(jī)泵閥接 近。我們測(cè)算 2020 年汽車起重機(jī)和高空作業(yè)平臺(tái)的液壓件規(guī)模分別 22.2/13.6 億元，合 計(jì) 35.9 億元，雖不及挖機(jī)液壓市場(chǎng)規(guī)模，但是非挖液壓件是公司尚未大量開墾的領(lǐng)域， 未來放量將為收入規(guī)模帶來不小貢獻(xiàn)。

2.4. 盈利端：2021 年原材料漲價(jià)影響減弱，利潤(rùn)釋放或超市場(chǎng)預(yù)期

我們測(cè)算 2020 年鋼材成本占公司總收入 21.4%、總成本 38.1%，低于市場(chǎng)估計(jì)。公司原材料主要包括鋼材、鑄件等，其中鋼材為大頭，2020 年原材料成本占總收入 36.42%、總成本 65.23%。從產(chǎn)品材質(zhì)來看，鑄件鋼材占比相對(duì)油缸泵閥較高，我們預(yù)計(jì) 公司油缸、泵閥、鑄件業(yè)務(wù)的鋼材成本占收入比重約 20%、10%、60%。按 2020 年三大 業(yè)務(wù)收入規(guī)模加權(quán)平均，我們測(cè)算鋼材成本占公司總收入 /總成本比重分別為 21.36%/38.14%，低于市場(chǎng)估計(jì)。

不考慮規(guī)模效應(yīng)，我們測(cè)算 2021 年鋼價(jià)漲價(jià)對(duì)應(yīng)公司毛利率壓力 0.79~3.25pct。碳達(dá)峰、碳中和政策影響及 4 月下游備貨不足影響，2021 年初以來鋼材價(jià)格持續(xù)上漲， 截至 6 月 22 日，螺紋鋼、板材指數(shù)較年初漲幅回落至 20%左右，我們預(yù)計(jì)鋼材平均漲 幅約為 10%。此外，我們預(yù)計(jì)上游供應(yīng)商會(huì)對(duì)鋼材成本漲價(jià)給予一定讓步，按照鋼材成 本平均漲幅 10%，上游供應(yīng)商分別對(duì)油缸、泵閥承擔(dān) 5%、6%成本測(cè)算，預(yù)計(jì)短期毛利 率壓力僅為 0.79pct。來看，按照 2021 鋼材價(jià)格平均漲幅 10-30%，我們測(cè)算公司全 年毛利率壓力為 0.79~3.25 個(gè)百分點(diǎn)（不考慮規(guī)模效應(yīng)）。

2021 年鋼材漲價(jià)影響逐步減弱，盈利端改善或超市場(chǎng)預(yù)期。5 月中旬以來鋼材價(jià)格 下跌，黑色系原材料全線下跌，熱軋卷等鋼材價(jià)格于 5 月上旬達(dá)到頂點(diǎn)，較年初累計(jì)上 漲 45%，但隨后價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，截至 7 月 6 日熱軋卷價(jià)格累計(jì)漲幅回落至 20%。加息預(yù) 期、政策抑制、庫存高企三大因素下，我們判斷鋼材價(jià)格反彈動(dòng)力不足。公司通過集采、 規(guī)模效應(yīng)、降本等方式對(duì)沖成本上漲，我們預(yù)計(jì) Q3 毛利率企穩(wěn)回升，全年凈利率穩(wěn)中 有升。

3. 稀缺性：液壓件市場(chǎng)長(zhǎng)坡厚雪，技術(shù)壁壘孕育百年老店

3.1. 千億級(jí)液壓件市場(chǎng)長(zhǎng)坡厚雪，非挖市場(chǎng)空間達(dá)挖機(jī) 3 倍

2020 年全球液壓件市場(chǎng)規(guī)模 2580 億元，2012-2020 年 YOY 控制在±10%之間。根 據(jù) MarketsandMarkets 數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2020 年全球液壓市場(chǎng)規(guī)模 374 億美元（合人民幣 2580 億元），2025 年將擴(kuò)張至 421 億美元（合人民幣 2904 億元），2020-2025 年 CAGR 2.4%。 全球液壓市場(chǎng)步入成熟階段，2012-2020 年 yoy 波動(dòng)<10%。分地區(qū)看，美、中、歐、日 的份額全球前四，2019 年份額分別為 38.0%/30.2%/15.1%/9.3%，其中德國(guó)/意大利/英國(guó) 全球份額分別為 6.7%/5.6%/2.8%，CR6 合計(jì)達(dá) 92.6%。

2020 年國(guó)內(nèi)液壓件市場(chǎng)規(guī)模 779 億元，最大下游工程機(jī)械復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)行業(yè)穩(wěn)步回升。 根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019 年液壓件下游應(yīng)用中工程機(jī)械占比達(dá) 41%，為第一大下 游。2011-2016 年工程機(jī)械行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，國(guó)內(nèi)液壓件市場(chǎng)隨之下行。2016 年下半年 以來，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械進(jìn)入景氣周期，液壓市場(chǎng)景氣度回升，2016-2020 年市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 7.7%。根據(jù)中國(guó)液壓氣動(dòng)密封件工業(yè)協(xié)會(huì)、MarketsandMarkets 數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)液壓 件市場(chǎng)規(guī)模 779 億元，同比+3.74%，按照工程機(jī)械占比 41%估算，2020 年國(guó)內(nèi)工程機(jī) 械液壓件市場(chǎng)規(guī)模約 319 億元。

液壓件下游工程機(jī)械應(yīng)用比例 41%，非挖板塊空間約為挖機(jī)板塊 3 倍。液壓件廣 泛應(yīng)用于裝備制造業(yè)，下游較為分散，主要包括工程機(jī)械、航空航天、冶金機(jī)械等。工 程機(jī)械是液壓件下游最大市場(chǎng)，2019 年我國(guó)占比為 41%，該比例與發(fā)達(dá)國(guó)家基本持平。 液壓件其他應(yīng)用較廣的領(lǐng)域有航空航天、冶金機(jī)械、工程機(jī)械，分別占比 9%、9%、8%。 2020 年全球液壓件 2580 億元，中國(guó) 779 億元，按照挖機(jī)液壓件價(jià)值量占工程機(jī)械 60% 測(cè)算，非挖液壓件空間 3 倍左右，非挖液壓件市場(chǎng)空間廣闊。

3.2. 液壓件市場(chǎng)集中度高，技術(shù)壁壘孕育百年老店

全球液壓件市場(chǎng)集中度高，技術(shù)壁壘+產(chǎn)業(yè)鏈配套孕育百年偉大企業(yè)。液壓發(fā)展須 具天時(shí)地利：①前期投入大、產(chǎn)業(yè)化難度高，易守難攻：液壓產(chǎn)業(yè)化難度很大，初期研 發(fā)投資較大并且項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高。液壓產(chǎn)品涉及材料學(xué)、電子、結(jié)構(gòu)學(xué)等多個(gè)學(xué)科，高端泵 閥技術(shù)突破非一朝一夕，其質(zhì)量和穩(wěn)定性對(duì)主機(jī)廠至關(guān)重要，認(rèn)證磨合期漫長(zhǎng)。液壓技術(shù)在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，產(chǎn)業(yè)集中度高：伊頓是擺線元件的奠基人，至今仍是其 主要領(lǐng)域之一；博世力士樂憑借百年鑄造技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)入液壓元件生產(chǎn)，其生產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì) 堅(jiān)恒至今。②一國(guó)下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展賦能：從海外經(jīng)驗(yàn)看，力士樂、川崎等巨頭的產(chǎn)品側(cè) 重有所不同，實(shí)質(zhì)上與地區(qū)主機(jī)客戶稟賦密切相關(guān)，下游主機(jī)廠（工程機(jī)械、造船、航 空航天、工業(yè)制造等）的發(fā)展會(huì)帶動(dòng)一國(guó)上游供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)，尤其是核心零部件供應(yīng)體系 發(fā)展。2020 年全球液壓件市場(chǎng)銷售額 CR4 達(dá) 34.8%，前四均系德、美、日企。全球最 大的綜合液壓供應(yīng)商博世力士樂 2020 年收入 405.02 億元，為恒立液壓的 5 倍，艾迪精 密的 18 倍。

中國(guó)龍頭成長(zhǎng)性全球領(lǐng)先，重塑全球競(jìng)爭(zhēng)格局。2020 年博世力士樂、派克漢尼汾、 伊頓、川崎重工市場(chǎng)占有率分別為 15.7%、8.8%、5.3%、5.0%，合計(jì)市場(chǎng)份額為 34.8%， 與 2012 年（46.4%）相比有明顯分散趨勢(shì)，主要系中國(guó)龍頭（恒立液壓與艾迪精密）份 額攀升，重塑全球市場(chǎng)格局。2012-2020 年，恒立液壓、艾迪精密全球占有率分別從的 0.5%、0.1%，提升至 3.0%、0.8%，兩家合計(jì)全球份額由 0.6%升至 3.8%。2008-2020 年， 恒立液壓/艾迪精密收入 CAGR 分別為 28.68%/31.78%，高于同期力士樂/派克/伊頓/川崎的-2.96%/+1.64%/+1.61%/-0.73%。受益國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高增+進(jìn)口替代持續(xù)，2020 年恒立液壓 收入份額已入圍全球前五。

恒立液壓盈利能力全球領(lǐng)先，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異。恒立液壓的毛利率/凈利率于 2020 年 分別達(dá) 44.10%/28.79%，2015-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 15.75%/38.89%，同行業(yè)領(lǐng)先， 主要系：

①規(guī)模效應(yīng)：下游行業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)疊加公司產(chǎn)品市占率不斷提升，公司收入規(guī) 模快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)制造費(fèi)用、期間費(fèi)用等固定成本攤薄。

②產(chǎn)品結(jié)構(gòu)集中+客戶優(yōu)質(zhì)：從 發(fā)展歷程看公司產(chǎn)品線較為集中，并且多應(yīng)用于高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)客戶。2008- 2011 年公司重點(diǎn)拓展挖機(jī)油缸，2011-2015 年拓展非挖油缸，2016 年以來重點(diǎn)拓展挖機(jī)泵閥領(lǐng)域，相對(duì)海外龍市場(chǎng)反應(yīng)度快。

③鑄件廠降本提效：恒立液壓是少有的、能夠自 產(chǎn)鑄件的液壓件生產(chǎn)企業(yè)。2020 年恒立液壓成本構(gòu)成中，鑄件等原材料成本占比高達(dá) 60%，我們判斷自產(chǎn)鑄件能夠貢獻(xiàn)公司 10pct 左右凈利率。此外，鑄件自產(chǎn)能夠有效控 制原材料上漲的成本壓力。隨著鑄件規(guī)模提升，成本下行仍有下行空間。

④研發(fā)優(yōu)化產(chǎn) 品工藝：公司通過持續(xù)研發(fā)投入，不斷優(yōu)化產(chǎn)品工藝，使得維持產(chǎn)品品質(zhì)、價(jià)格優(yōu)勢(shì)的 同時(shí)，具備卓越的盈利能力。

3.3. 國(guó)產(chǎn)高端液壓件稀缺龍頭，從國(guó)產(chǎn)替代到供應(yīng)全球

3.3.1. 技術(shù)：液壓件產(chǎn)業(yè)化失敗率極高，恒立液壓在國(guó)內(nèi)幾無對(duì)手

技術(shù)+資金+驗(yàn)證期構(gòu)筑壁壘，高端液壓件產(chǎn)業(yè)化失敗率極高。高端液壓行業(yè)①技術(shù) 壁壘高：液壓技術(shù)多學(xué)科交叉、精密零件精加工難度大、對(duì)測(cè)試時(shí)間和測(cè)量技術(shù)要求高； ②資金投入大：精密零件生產(chǎn)需要投入大量的自動(dòng)化生產(chǎn)線與高精密加工設(shè)備，我國(guó)精 加工設(shè)備基本依賴進(jìn)口，價(jià)格昂貴；③驗(yàn)證周期長(zhǎng)：主機(jī)廠的驗(yàn)證期長(zhǎng)達(dá) 10 年，液壓 件廠商想要生存需要有充足的資金支持； 20 世紀(jì) 80 年代以來，國(guó)內(nèi)數(shù)家企業(yè)為突破高 端液壓件被“卡脖子”的痛點(diǎn)，耗巨資鉆研液壓技術(shù)，但是大多數(shù)項(xiàng)目回報(bào)甚微，得不 到主機(jī)廠的認(rèn)可，企業(yè)最終也走向破產(chǎn)。

恒立液壓技術(shù)水平、營(yíng)收規(guī)模、產(chǎn)品豐富程度遠(yuǎn)超其他國(guó)產(chǎn)廠商。恒立液壓是國(guó)內(nèi) 唯一在高端液壓件領(lǐng)域持續(xù)取得技術(shù)突破，并獲得海內(nèi)外主機(jī)廠廣泛認(rèn)可的液壓件企業(yè)。 目前恒立液壓的技術(shù)水平、產(chǎn)品種類和營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)超其他國(guó)產(chǎn)廠商，是當(dāng)之無愧的 液壓件稀缺龍頭。

3.3.2. 規(guī)模：抓住每一次行業(yè)紅利迅速崛起，先發(fā)優(yōu)勢(shì)拉開

恒立液壓牢牢把握國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)增長(zhǎng)紅利期，2016 年以來拉開與同行差距， 先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。得益于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及市場(chǎng)反應(yīng)度，恒立液壓敏銳的抓住了 2006-2011 年、 2016 年至今兩輪工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇期，2011 年恒立液壓/艾迪精密營(yíng)收、歸母凈利分別 為 11.3 億/2.5 億及 3.2 億/0.5 億，恒立液壓初具規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2016 年以來，恒立液壓與同 行規(guī)模再次拉開，2016 年恒立液壓/艾迪精密/長(zhǎng)齡液壓營(yíng)收分別為 13.7 億/4.0 億/1.4 億， 2020 年分別為 78.6 億/22.6 億/8.7 億。2016 年三家歸母凈利潤(rùn)分別為 0.70 億/0.79 億/0.17 億，2020 年分別為 22.6 億/0.8 億/0.2 億。2016-2020 年恒立液壓/艾迪精密/長(zhǎng)齡液壓收入 CAGR 分別為 55%/54%/59%，歸母凈利潤(rùn) CAGR 分別為 138%/60%/92%, 恒立液壓 體量大、增長(zhǎng)快，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。

3.3.3. 鑄件：得鑄件者得液壓，產(chǎn)線拓展+高利潤(rùn)率邏輯得以維系

得鑄件者得液壓，高品質(zhì)鑄件是高品質(zhì)液壓件必要前提。鑄件作為液壓件前端流程， 精度要求極高。鑄件為金屬成型物件，如門把、水管道、鐵鍋等。液壓產(chǎn)品鑄件生產(chǎn)包 括熔煉、熱處理、砂芯制備、去毛刺和清洗五道工序，每道工序都對(duì)企業(yè)有較高要求。 在熔煉過程中，由于在高壓環(huán)境下液壓產(chǎn)品承受的力學(xué)性能復(fù)雜，產(chǎn)品合金含量波動(dòng)范 圍需小于 0.05%。在砂芯制備中，液壓鑄件砂芯表面的硬度差在 10%以內(nèi)，而汽車發(fā)動(dòng) 機(jī)一般在 30%-50%。目前國(guó)產(chǎn)液壓泵閥使用壽命、故障率弱于海外產(chǎn)品的主要系高精 度鑄件生產(chǎn)工藝水平不足，生產(chǎn)工藝的提升國(guó)產(chǎn)替代必須攻克的難關(guān)。

鑄件高良品率為液壓業(yè)務(wù)發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。我國(guó)液壓件企業(yè)眾多，但能夠生產(chǎn)出合格 鑄件的是極少數(shù)，且?guī)в信既恍源笈可a(chǎn)，幾乎就都達(dá)不到要求。恒立是少出良品率 達(dá)標(biāo)的企業(yè)，恒立液壓鑄件廠使用德國(guó)設(shè)備，濕沙造型工藝，并擁有國(guó)際一流的產(chǎn)品實(shí) 驗(yàn)和檢測(cè)程序，保證產(chǎn)品合格率和品質(zhì)，2017 年已實(shí)現(xiàn)鑄件批量生產(chǎn)，使其液壓件生產(chǎn) 不再受制于鑄件外購，并有效降低自身液壓件生產(chǎn)成本。恒立 2020 年鑄件整體良品率 更是達(dá) 98%以上，銷量達(dá) 6.2 萬噸，其中多路閥鑄件/中大挖閥體良品率達(dá) 97%/94%。

鑄件廠資金投入大，中小企業(yè)難以問津。研制鑄件的整個(gè)工藝過程需要投入大量資 金，并且后續(xù)沒有充裕資金支持研發(fā)也難以為繼，規(guī)模較小的企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)。恒立液壓 鑄件業(yè)務(wù)由力士樂專家奠基，后續(xù)與卡特合作，鑄件一期產(chǎn)能 2.5 萬噸投資 5 億，2013 年建成投產(chǎn)；二期產(chǎn)能 3.5 萬噸投資 5 億，2019 年建成投產(chǎn)。鑄件基本實(shí)現(xiàn)自供，在保 證自供的基礎(chǔ)上對(duì)外銷售。2020 年公司配件及鑄件業(yè)務(wù)毛利率 6.22%，主要系鑄件以內(nèi) 供為主，同時(shí)鑄件二期投入較大，產(chǎn)能未完全釋放。未來隨著鑄件規(guī)模效應(yīng)提升，鑄件 毛利率仍有上行空間。

高品質(zhì)鑄件技術(shù)夯實(shí)遠(yuǎn)期發(fā)展基礎(chǔ)，恒立產(chǎn)品線拓展+高利潤(rùn)率邏輯得以維系：

（1）海外龍頭中，力士樂是少數(shù)擁有自制鑄件廠的企業(yè)，其產(chǎn)品線豐富度、收入 體量遠(yuǎn)超派克、伊頓、川崎等主要企業(yè)。力士樂前身為 1795 年成立的鑄造廠，1850 年 收購德國(guó)鐵鑄造公司 Steinschen，1952 年開始做液壓元件，2001 年合并成為現(xiàn)在博世力 士樂。鑄件是液壓件生產(chǎn)的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，鑄件品質(zhì)、產(chǎn)能直接影響到液壓件產(chǎn)品。恒立 鑄件已基本實(shí)現(xiàn)自供。

（2）自制鑄件為恒立液壓降本效益達(dá) 10pct ，未來 20%-30%高凈利率有望維持。鑄件是液壓件的核心組件，占液壓件成本比重高。2020 年公司鑄件等原材料成本占營(yíng)業(yè) 成本比例高達(dá) 65.23%，公司鑄件基本實(shí)現(xiàn)自供，我們判斷其降本貢獻(xiàn)率達(dá) 10pct。通過 鑄件自給，恒立液壓得以保障產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性、并且更加靈活對(duì)沖原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)，保 證產(chǎn)品性價(jià)比同時(shí)，擁有卓越盈利能力。2020 年恒立液壓實(shí)現(xiàn)毛利率 44.10%，凈利率 28.79%，顯著高于海外巨頭。基于液壓件行業(yè)高技術(shù)壁壘、恒立液壓自產(chǎn)鑄件優(yōu)勢(shì)，我 們認(rèn)為公司 20%-30%凈利率得以維持。

3.3.4. 客戶：品牌受高度認(rèn)可，期待非挖領(lǐng)域拓展

公司覆蓋下游行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶，品牌受高度認(rèn)可，未來非挖客戶拓展有望成功移植。公司 液壓產(chǎn)品下游應(yīng)用包括挖掘機(jī)、起重機(jī)、盾構(gòu)機(jī)、船舶機(jī)械、風(fēng)電太陽能等，客戶包括 卡特彼勒、久保田、三一、Manitowoc 等全球知名主機(jī)企業(yè)。恒立液壓盾構(gòu)油缸國(guó)內(nèi)銷 量份額達(dá) 80%，全球銷量份額達(dá) 60%，并從小型盾構(gòu)機(jī)油缸逐漸過渡到大型硬巖掘進(jìn) 機(jī)油缸。公司品牌力受高度認(rèn)可，廣納下游各行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶，未來有望復(fù)制客戶拓展成 功經(jīng)驗(yàn)，在非挖領(lǐng)域持續(xù)突破。

3.4. 復(fù)盤海外龍頭成功經(jīng)驗(yàn)，成長(zhǎng)路徑清晰

3.4.1. 乘下游之風(fēng)：把握下游配套產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇崛起

力士樂營(yíng)收與德國(guó)工業(yè)增加值呈現(xiàn)高度相關(guān)性。力士樂、伊頓、川崎等液壓巨頭的 發(fā)展離不開下游配套產(chǎn)業(yè)的支持。以力士樂為例，德國(guó)本土的汽車、機(jī)床、工程機(jī)械等 裝備制造業(yè)均十分發(fā)達(dá)，擁有大眾、奔馳、寶馬、曼恩等著名汽車/卡車生產(chǎn)商，利勃海 爾、普茨邁斯特、寶峨等世界著名的建筑工程機(jī)械制造商，以及林德叉車、德瑪吉機(jī)床 等著名企業(yè)，支撐著力士樂成為液壓巨頭。

川崎重工發(fā)展離不開下游造船業(yè)、工程機(jī)械行業(yè)帶動(dòng)。川崎重工的前身是 1878 年 設(shè)立的川崎筑地造船所，順應(yīng) 19 世紀(jì)中期日本作為島國(guó)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化對(duì)造船業(yè)的需求誕 生。受廣場(chǎng)協(xié)議后日元升值和韓國(guó)造船業(yè)迅速崛起的影響，1992 年后日本造船業(yè)震蕩下 行，但川崎的多元化+全球化布局使其相對(duì)造船業(yè)具有α，2021 財(cái)年川崎共有 6 個(gè)事業(yè) 部，來自海外的營(yíng)業(yè)收入占比 43%，助力公司穿越周期。2016-2021 年川崎重工收入持在近 30 年的高水平，主要系中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇， 2016-2021 年川崎精密機(jī)械與 機(jī)器人事業(yè)部營(yíng)收 CAGR 達(dá) 12.6%，為川崎的收入增量做出主要貢獻(xiàn)。

恒立液壓配套國(guó)產(chǎn)挖機(jī)起家，“中國(guó)制造 2025”迎來工業(yè)領(lǐng)域發(fā)展新機(jī)遇。2011 年 以前，中國(guó)工廠生產(chǎn)的挖機(jī)數(shù)量取決于當(dāng)時(shí)世界兩大油缸廠 KYB 和東洋機(jī)電供給油缸 的多少。為打破外資品牌壟斷挖機(jī)油缸的困境，恒立液壓與三一重工合作研發(fā)，確立參 數(shù)、材料等各項(xiàng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，整體提升了油缸質(zhì)量。2006-2011 年，國(guó)內(nèi)挖機(jī)行業(yè)進(jìn)入高 景氣周期，挖機(jī)供不應(yīng)求，恒立液壓與三一重工配套，隨國(guó)產(chǎn)挖機(jī)市占率的提升快速崛 起。2011 年恒立液壓市占率翻倍提升，達(dá)到 26%。

2012-2015 年挖機(jī)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，公司轉(zhuǎn)而大力發(fā)展非標(biāo)油缸，提出“下游多元 化”和“客戶多元化”平滑周期波動(dòng)。2016 年至今，挖機(jī)行業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，公司再次抓住 契機(jī)擴(kuò)大市占率，加速并購、吸收人才，2020 年?duì)I業(yè)收入達(dá) 78.6 億元，2015-2020 年?duì)I 業(yè)收入 CAGR 高達(dá) 48.5%。

3.4.2. 以研發(fā)為本：產(chǎn)品力+多產(chǎn)品線，及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)需求

力士樂研發(fā)費(fèi)用率多年保持在 5%-7%，高研發(fā)投入為力士樂立身之本。力士樂產(chǎn) 品線極為豐富，可分為工業(yè)液壓、行走機(jī)械等 9 類，其中有 15 種工業(yè)液壓產(chǎn)品、9 種行 走機(jī)械液壓產(chǎn)品。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 51.7 億歐元，研發(fā)投入 3.3 億歐元研發(fā)投 入占比達(dá) 6.3%，且多年保持在 5%~7%的水平，高于德國(guó)行業(yè)平均水平（2019 年為 4.3%），同時(shí)也顯著高于其他同業(yè)公司（2%~5%）。多年來源源不斷的高研發(fā)投入使力士 樂產(chǎn)品不斷推陳出新，始終領(lǐng)先于行業(yè)，并且賦予了公司極高的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

川崎重工研發(fā)費(fèi)用率維持在 3%左右，強(qiáng)化各事業(yè)部產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。川崎重工研發(fā)費(fèi) 用率維持在 3%左右。即使在 2010 財(cái)年凈利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，也投入 381 億日元進(jìn)行研發(fā)。高 研發(fā)投入使川崎能夠適應(yīng)不斷變化的全球市場(chǎng)和社會(huì)需求，根據(jù)下游行業(yè)景氣度和發(fā)展 前景調(diào)整產(chǎn)品布局。2016-2021 年工程機(jī)械行業(yè)需求上升，精密機(jī)械與機(jī)器人事業(yè)部（川 崎通常將精密機(jī)械和機(jī)器人事業(yè)部合并披露）占營(yíng)收比重從 9%上升至 16%；造船業(yè)表 現(xiàn)低迷，能源與海工事業(yè)部占營(yíng)收比重從 30%下降至 21%。

恒立液壓堅(jiān)持研發(fā)打磨產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，機(jī)電液一體化帶來新機(jī)遇。恒立液壓研發(fā)投入 近年持續(xù)增長(zhǎng)，2020 年研發(fā)投入達(dá) 3.1 億元，同比+28%，2008-2020 年研發(fā)投入 CAGR 為 32.70%，研發(fā)投入占營(yíng)收比例持續(xù)多年高于 4%，穩(wěn)居行業(yè)高位。2020 年，恒立液壓 通過在美國(guó)、日本新設(shè)公司等方式積極拓展和布局海外市場(chǎng)，在德國(guó)柏林、美國(guó)芝加哥、 中國(guó)上海以及常州設(shè)有專門的液壓研發(fā)基地，研發(fā)人員逾 600 人。

持續(xù)研發(fā)投入使得公司保持現(xiàn)有產(chǎn)品高競(jìng)爭(zhēng)力及利潤(rùn)率同時(shí)，開發(fā)新產(chǎn)品及時(shí)響應(yīng) 市場(chǎng)需求：①“液驅(qū)電控”可實(shí)現(xiàn)液壓系統(tǒng)智能化+傳動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)，成為液壓行業(yè)基數(shù)發(fā) 展方向。2019 年子公司液壓科技開發(fā)大排量工業(yè)應(yīng)用泵、中大型全電控閥，已交付客戶 裝機(jī)試用。②2020 年公司成功開發(fā) 8~70T 挖機(jī)電控系列泵閥，若下游主機(jī)廠開始逐漸 接受電控，公司的收入有望大幅增長(zhǎng)；③適用在海工、盾構(gòu)、試驗(yàn)臺(tái)等領(lǐng)域的 V30G列工業(yè)泵等產(chǎn)品，加速公司液壓件產(chǎn)品多元化。

3.4.3. 循并購之路：有效突破行業(yè)壁壘，快速切入新市場(chǎng)

并購是液壓巨頭拓展產(chǎn)品線、提高技術(shù)水平和實(shí)現(xiàn)全球化布局的主要路線。液壓件 行業(yè)具有技術(shù)壁壘高、前期投入成本大、客戶驗(yàn)證周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，并購是吸收先進(jìn)技術(shù) 水平，快速打入全球市場(chǎng)極有效率的方式。國(guó)際液壓巨頭博世力士樂、派克漢尼汾、川 崎重工成長(zhǎng)歷程中均經(jīng)歷多次并購，有力促進(jìn)了企業(yè)的產(chǎn)品線拓展及全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

研發(fā)+生產(chǎn)全球化，恒立液壓加速國(guó)際化進(jìn)程。公司為滿足全球市場(chǎng)的開拓， 先后 收購哈威 InLine 液壓、日本服部精工株式會(huì)社等液壓領(lǐng)域知名企業(yè)，吸收先進(jìn)技術(shù)，逐步進(jìn)行研發(fā)的全球化。未來公司將加大外延式并購力度，全面實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略。目 前，公司在中國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、日本、印度分別建有 4 個(gè)液壓研發(fā)中心與 9 個(gè)生產(chǎn)制造 基地，為全球 2000 多家頂級(jí)客戶提供服務(wù)，主要市場(chǎng)涵蓋 20 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

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